Het succesverhaal van LVMH begon pas echt eind jaren tachtig. Toen fuseerden champagne- en cognacmaker Moët Hennessy en modehuis Louis Vuitton tot LVMH. De inmiddels 74-jarige grondlegger en grootaandeelhouder Bernard Arnault, met een geschat vermogen van 150 miljard euro een van de rijkste mensen ter wereld, bestempelde het als zijn missie om het meest vooraanstaande luxeconcern ter wereld te creëren.  

Het vlaggenschip van het bedrijf is modelabel Louis Vuitton, bekend van de reistassen, kleding en modeaccessoires. Andere merken uit de LVMH-stal zijn bijvoorbeeld Loewe, Givenchy, Dior en Dom Pérignon. Al deze onderdelen, door LVMH aangeduid als Maisons, krijgen alle creatieve vrijheid terwijl de moedermaatschappij zorgt voor de financiële armslag om te investeren in marketing en uitgekiend de verkoopkanalen ontwikkelt. LVMH zweert overigens bij fysieke winkels op de best denkbare locaties. Denk aan de Champs-Élysées in Parijs, Fifth Avenue in New York of Rodeo Drive in Los Angeles.  

Glamour 
Het decennialang bouwen aan merken heeft ervoor gezorgd dat LVMH inmiddels synoniem staat voor glamour. Bij het Franse conglomeraat draait het om exclusiviteit, kwaliteit en status én om het bijbehorende prijskaartje. Het cultiveren van die status staat misschien wel voorop. LVMH heeft het creëren van schaarste tot kunst verheven. Niet-verkochte producten gaan eerder door de shredder dan dat ze een kortingssticker opgeplakt krijgen. Dat ondersteunt de winstgevendheid en bovenal de waarde van de merken, het meest waardevolle bezit van een luxebedrijf. 

Een kritische beschouwer zal al snel zeggen dat LVMH vooral goed is in het verkopen van een illusie voor te veel geld. Een typische klant is bereid grif te betalen voor een product waarmee hij of zij uitstraalt tot een select groepje modebewuste merkadepten te behoren en over een goedgevulde portemonnee te beschikken.  

De cijfers van LVMH laten niettemin zien dat Arnault behoorlijk in zijn missie geslaagd is. Vorig jaar verkocht het Franse luxehuis voor 80 miljard euro aan Louis Vuitton-kleding, Moët & Chandon-champagne, TAG Heuer-horloges en zelfs luxueuze jachten. Verder heeft LVMH eigen hotels en is het eigenaar van de Oriënt-Express.  

Aantrekkelijk 
Vanuit beleggingsperspectief gaat het niet om het zelf bezitten van de producten, maar om de vraag of de aandelen LVMH een aantrekkelijke belegging zijn. De aandelen worden momenteel verhandeld op 17 keer het bedrijfsresultaat (ebit) van vorig jaar. Die stevige waardering is het gevolg van een hoge winstgevendheid, gecombineerd met een stevige groei. Die combinatie zorgt voor een consequent hoog rendement op geïnvesteerde middelen (ROIC). 

Het risico van de mode-industrie is altijd dat de voorkeuren van de consument gevoelig zijn voor trends en hypes (zie kader). Zij kunnen in theorie gemakkelijk overstappen naar andere merken. Maar ondanks die gevoeligheid heeft LVMH tot nu toe steeds aangetoond dat zijn lederen tassen, koffers, parfums en andere premiumwaar gretig aftrek vinden en nieuwe collecties telkens weer aanslaan.  

De beurswaarde van LVMH (op het moment van schrijven 333 miljard euro) ligt door de sterke merkenportefeuille ruim boven de zogeheten verdienkrachtwaarde die veronderstelt dat het concern voor eeuwig stationair blijft draaien bij het huidige winstniveau. Die waarde komt op een bedrag van 200 miljard euro (zie uitleg in de checklist).  

Het verschil tussen de beurswaarde en verdienkrachtwaarde is in feite de prijs die beleggers bereid zijn te betalen omdat zij denken dat LVMH nog lange tijd de winsten zal kunnen laten groeien. Of dat realistisch is, analyseren we aan de hand van de financiële ontwikkelingen bij het Franse luxebedrijf over de afgelopen tien jaar.  



Rendement op LVMH 
Het is overduidelijk dat LVMH dankzij de merkenportefeuille, in het bijzonder de mode- en lederwarendivisie, in staat is forse winsten te boeken. Er is wel een probleem voor beleggers: de beurswaarde van LVMH is met 333 miljard euro ruim 1,5 keer zo hoog als de verdienkrachtwaarde (200 miljard euro).  

Om die beurswaarde te kunnen verantwoorden, moet LVMH nog jarenlang forse winstgroei laten zien. Beleggers zullen een inschatting moeten maken van het rendement dat bij het instappen tegen de huidige beurskoers kan worden behaald. Dat is nodig om te voorkomen dat te veel betaald wordt voor toekomstige groei. Om dat te beoordelen, grijpen we terug naar de drie bronnen van rendement voor de aandelenbelegger. Dat is in de eerste plaats het rendement dat een belegger krijgt uit dividenden en aandeleninkopen. Vervolgens moet worden gekeken naar ingehouden winsten die LVMH herinvesteert in het bedrijf. Ten slotte wordt een op- of afslag van dit rendement genomen omdat waarderingsratio’s in de toekomst kunnen dalen of stijgen.  

1. Rendement uit dividend en aandeleninkoop: 2,1 procent per jaar
Het deel van de winst dat LVMH ieder jaar uitkeert, vormt de eerste component. Het afgelopen jaar vloeide 6,8 miljard euro dividend richting aandeelhouders. Daarnaast kocht het bedrijf ook voor bijna een miljard euro aan eigen aandelen in. Dit totaal uitgekeerde bedrag van 7,7 miljard euro afgezet tegen de ondernemingswaarde van LVMH (363 miljard euro) resulteert in een jaarlijks zogeheten uitkeringsrendement van 2,1 procent. 

2. Rendement uit herinvesteringen: 15,4 procent per jaar
LVMH keert lang niet alle winst uit aan aandeelhouders. Een deel wordt ingehouden en geïnvesteerd in marketing en promotie, productielocaties, onderzoek en ontwikkeling of overnames. Voor een belegger is altijd van belang te weten hoeveel extra toekomstige winsten die ingehouden euro’s gaan opleveren.  

Om deze inschatting te maken, is het belangrijk dat wordt gekeken naar de prestaties zoals die tot nu toe zijn neergezet, en dus niet naar ronkende vergezichten van een charismatische ceo. Ga daarbij uit van tien jaar aan historie. Dat is een representatieve periode waarin een incidentele uitschieter naar boven of beneden het beeld niet verstoort.  

De aangepaste winst na belasting steeg van 5,6 miljard euro in 2013 naar 20,6 miljard euro in 2022. Dat ging niet vanzelf; voor die winstsprong moest LVMH flink investeren.  

Delen we de winstgroei (15 miljard euro) op de extra groei-investeringen die daarvoor nodig waren (37 miljard euro), dan kom je op een rendement van 41 procent. Dat is meer dan vier keer het rendement dat de kapitaalverschaffers van LVMH in de regel minimaal willen zien: 9 procent. 

Maar wat betekent dit allemaal voor het (verwachte) rendement op de aandelen? We gaan ervan uit dat LVMH net als over de afgelopen tien jaar 38 procent van de aangepaste winst herinvesteert in toekomstige winstgroei. De rest is nodig voor investeringen om het huidige winstniveau in stand te houden (stationair blijven draaien) of gaat naar dividend en aandeleninkoop. Die herinvesteringen leveren dus een extra rendement op van 15,4 procent (37,7 procent van de winst geherinvesteerd tegen 40,9 procent rendement). Of de groei - vooral afkomstig uit het trendgevoelige tasjesonderdeel - kan worden vastgehouden, is natuurlijk de vraag.    

Kracht en achilleshiel

De mode- en lederwarendivisie is veruit het belangrijkst voor LVMH. Deze divisie is goed voor de helft van de totale verkopen en voor driekwart van de bedrijfswinst. De grootste divisie, ‘mode en lederwaren’, is vooral bekend door de luxetassen van kroonjuweel Louis Vuitton. Dit merk bestaat al sinds 1854 en is over de afgelopen 170 jaar zorgvuldig opgebouwd.   De handtassen, koffers en kleding met het opvallende LV-logo worden in bepaalde kringen beschouwd als ultiem statussymbool. Zolang die beeldvorming maar in stand blijft, zullen consumenten grof geld willen betalen voor modeartikelen van het merk.   Hoe belangrijk het modesegment de afgelopen tien jaar was voor LVMH, blijkt wanneer we afpellen waar de winstgroei vandaan komt. De mode- en lederwarendivisie zag gedurende die periode de winst met 9,6 miljard euro toenemen, tegenover 11,6 miljard euro voor alle activiteiten van LVMH. Ruim 80 procent van de winstgroei kwam dus uit mode en lederwaren (zie grafiek).   De dominantie van de mode- en lederwarendivisie vormt voor LVMH het belangrijkste risico; het concern kan niet zonder deze winstmotor. Het is denkbaar dat LVMH niet in hetzelfde tempo kan blijven doorgroeien als in de afgelopen jaren. De Franse grootmacht zal er in ieder geval op beducht moeten zijn dat de tasjes exclusief genoeg blijven, wat op gespannen voet staat met al te hoge groeiambities.   In de risicoparagraaf van het jaarverslag meldt LVMH dat het cruciaal is de wensen van klanten te begrijpen. De merken van het concern moeten tijdig nieuwe trends bij consumenten signaleren om de juiste producten aan te blijven bieden. In toenemende mate richten grote luxemerken zich op een jonger en hipper publiek, met als resultaat ook meer zogeheten streetwear (hoodies, T-shirts en sneakers). Mode blijft echter – per definitie – een grillige tak van sport, en dus is het onzeker of de nieuwe avonturen van LVMH zullen aanslaan.  Voorlopig zijn de grote merken (zoals Louis Vuitton) in de merkenportefeuille nog dominant, maar mislukte avonturen kunnen kostbaar blijken. Zo blunderde LVMH enkele jaren geleden met een collectie geïnspireerd op wijlen Michael Jackson. Na nieuwe beschuldigingen van kindermisbruik besloot het luxehuis toch maar af te zien van deze Michael Jackson-collectie. Ook recent bleek de samenwerking met zangeres Rihanna geen succes; na tegenvallende verkopen werd het merk Fenty – het eerste nieuwe modemerk van LVMH sinds 1987 – in de ijskast gezet.

3. Hogere waardering: 1,6 procent per jaar
Tellen we de eerste twee rendementsbronnen bij elkaar op, dan komen we op een percentage van meer dan 17 per jaar (2,1 plus 15,4 procent). Dat is een behoorlijk verwacht rendement voor dit groeibedrijf. Moet een belegger de aandelen LVMH daarom aanschaffen? Dat zou alleen zinnig zijn bij de veronderstelling dat de waarderingsratio (multiple) de komende jaren niet hard zal dalen vanaf de huidige 17 keer het bedrijfsresultaat (ebit). 

Net als voor de LVMH-producten, moeten beleggers dus ook flink de portemonnee trekken voor de aandelen. Maar LVMH blijft een klasse apart. Er zijn maar weinig bedrijven in staat zo winstgevend te zijn en ook hard te groeien.  

De bedrijfswaarde van LVMH kunnen we berekenen aan de hand van een zogenoemde som-der-delen-analyse (sum-of-the-parts). De vijf segmenten waarover LVMH cijfers geeft, hebben ieder hun eigen dynamiek op het gebied van winstgevendheid en kapitaalbeslag.  



We kunnen dan ook voor ieder segment een multiple berekenen. Zo zijn de activiteiten op het gebied van wijnen en sterke dranken redelijk te vergelijken met drankenfabrikant Pernod Ricard, en de horloges en sieraden met de Zwitserse Cartier-eigenaar Richemont. Doen we dat voor alle vijf de hoofdsegmenten, dan komt de gemiddelde multiple op bijna 19 keer het bedrijfsresultaat voor het hele concern.  

De checklist

Het berekenen van de activa- en verdienkrachtwaarde is tijdrovend. Maar de uitkomst maakt snel duidelijk of een bedrijf over voordelen beschikt die concurrentie buiten de deur houden. Alleen bij dit soort bedrijven die waarde creëren levert groei aandeelhouders onderaan de streep iets op. Drie mogelijkheden:  1. Activawaarde is groter dan verdienkrachtwaarde De productiemiddelen van een bedrijf zijn meer waard dan de winsten die deze opleveren. Dit bedrijf vernietigt waarde – de ROIC ligt lager dan de WACC, de kostenvoet van kapitaal (Weighted Average Cost of Capital). Waarschijnlijk wordt het bedrijf slecht geleid of het heeft een wankel verdienmodel.  Voor een waardebelegger zijn de aandelen alleen interessant tegen een enorme korting op de activawaarde.  2. Activawaarde is (ongeveer) gelijk aan de verdienkrachtwaarde Dit is een onderneming met niet of nauwelijks voordelen die opereert in een concurrerende markt. Alleen tegen een flinke korting op de verdienkrachtwaarde is het bedrijf koopwaardig.  Belangrijk: de verdienkrachtwaarde houdt geen rekening met winstgroei. Als de ROIC gelijk is aan de WACC levert groei aandeelhouders onderaan de streep niets op omdat de investeringen die hier tegenover staan hoog zijn.  3. Verdienkrachtwaarde is hoger dan de activawaarde Dit bedrijf kent waarschijnlijk een trucje dat anders spelers niet kennen. Door concurrentievoordelen kan het concern bovengemiddelde rendementen boeken op het geïnvesteerde vermogen (ROIC is hoger dan de WACC). Concurrenten kunnen niet aanvallen omdat ze niet beschikken over patenten, begeerlijke merken of knowhow.

Conclusie 
Als we ervan uitgaan dat de multiple van LVMH de komende vijf jaar beweegt naar dit tienjarig gemiddelde van bijna 19 keer het bedrijfsresultaat, dan levert dit jaarlijks een klein beetje extra rendement op. Dat komt boven op het rendement uit aandeleninkopen en dividend en de verwachte winstgroei. De optelsom levert een totaalrendement op van zo'n 19 procent per jaar. Bij een kostenvoet van kapitaal van 9 procent, betekent dit een waarde per aandeel van een kleine 1050 euro. Ver boven de beurskoers van 664 euro. Beleggers in LVMH kunnen zich dus opmaken voor mooie rendementen, op voorwaarde dat het luxeconcern sterke resultaten blijft overleggen. 

 

Dit artikel verscheen in Effect 11 2023. De peildatum van het artikel is 24 oktober 2023. De huidige cijfers en waardes van LVMH kunnen dus afwijken.